ทำไมระดับการลงทุนภาคเอกชนไทยต่ำ ควรทำและไม่ควรทำอะไร

ในช่วง 3-4 ปีที่ผ่านมา หลายคนออกมาพูดถึงสาเหตุที่ทำให้การลงทุนไทยอยู่ในระดับต่ำมาก แต่ไทยก็ยังไม่สามารถแก้ปัญหาการลงทุนได้สักที และจากที่เราได้ทราบถึง 8 ข้อเท็จจริงเกี่ยวกับการลงทุนไทยแล้ว ทำให้เริ่มมีคำถามว่า “สรุปแล้วการลงทุนต่ำมาจากสาเหตุอะไรกันแน่” ดังนั้น การทำ Check list เหตุผลที่ทำให้การลงทุนภาคเอกชนอยู่ในระดับต่ำ จะช่วยวิเคราะห์ให้เห็นสาเหตุที่ “ใช่” และ “ไม่ใช่” ชัดเจนขึ้น 

ซึ่งสามารถสรุปได้ว่าสิ่งสำคัญที่ทำให้การลงทุนภาคเอกชนต่ำไม่ได้อยู่ที่ตัวเงิน แต่เป็นเพราะ (1) รูปแบบการค้าและการบริโภคเปลี่ยนไป (2) การลงทุนภาครัฐส่วนใหญ่เป็นลักษณะซ่อมสร้างที่ไม่ช่วยให้เกิดการลงทุนใหม่ๆ จากภาคเอกชนมากนัก และ (3) ต้นทุนการระดมทุนของไทยสูงกว่าประเทศอื่น

1.การลงทุนต่ำ ไม่ใช่เพราะความต้องการสินค้าสำหรับส่งออกและบริโภคในประเทศลดลงเพียงอย่างเดียว แต่เป็นเพราะ “รูปแบบการค้าและการบริโภคเปลี่ยนไป” ด้วย เห็นได้จากความสัมพันธ์ระหว่างการลงทุนกับการส่งออกและการบริโภคที่ลดลงชัดเจน

หลังวิกฤตการเงินโลกหลายคนมองว่าความต้องการสินค้าส่งออกของไทย (Demand) อยู่ในภาวะซบเซา ทำให้ไม่มีการลงทุนเพิ่มเติม

อย่างไรก็ตาม ปัจจุบันแม้การส่งออกจะปรับดีขึ้น แต่การลงทุนภาคเอกชนอาจไม่เพิ่มขึ้นมากเท่าเดิม เพราะการลงทุนมีความสัมพันธ์กับ การส่งออกน้อยลงหลังช่วงวิกฤต ถ้าการส่งออกไทยเพิ่มขึ้น 1% การลงทุนจะเพิ่มขึ้นเพียง 0.52% ลดลงจาก 0.85% ในช่วงก่อนวิกฤต (รูปที่ 1) และถึงความต้องการสินค้าจะเพิ่มขึ้น ไทยอาจไม่สามารถถึงดูดเม็ดเงินลงทุนจากต่างประเทศได้มากนัก เห็นได้จากสัดส่วน FDI ของไทยที่ลดลงประเทศเดียวในอาเซียน

(รูปที่ 1)

นอกจากนี้ การลงทุนอาจไม่เติบโตไปกับการบริโภคในประเทศเท่าในอดีต แม้ความต้องการในประเทศเติบโตได้ต่อเนื่องโดยเฉลี่ย 2.5% แต่กว่าครึ่งหนึ่งมากจากการใช้จ่ายด้านบริการที่มากขึ้น และมีข้อสังเกตว่าภาคบริการหลายอย่างไม่ต้องอาศัยการลงทุนขนาดใหญ่แบบการสร้างโรงงานอุตสาหกรรม

โครงสร้างการบริโภคที่เน้นการใช้จ่ายด้านบริการมากขึ้นทำให้การลงทุนมีความสัมพันธ์กับการบริโภคลดลงจาก 91% ในช่วงปี 2003-2007 เหลือ 54% ในช่วงปี 2010-2016 ดังนั้น แนวคิดที่จะใช้นโยบายกระตุ้นกำลังซื้ออย่างเดียวคงไม่ช่วยแก้ปัญหาให้การลงทุนเพิ่มขึ้นได้นัก เพราะความต้องการซื้อของที่เพิ่มขึ้นคงจะไม่กระตุ้นการลงทุนเหมือนในอดีต 

สิ่งที่ควรทำคือเพิ่มความสามารถในการแข่งขันให้ธุรกิจสามารถพัฒนาสินค้าให้มีความซับซ้อนและเป็นที่ต้องการมากขึ้น เพื่อให้ไทยสามารถส่งออกแข่งขันกับต่างประเทศได้ โดยควรพัฒนาทั้งเทคโนโลยีและนวัตกรรมให้สอดคล้องกับแนวโน้มเทคโนโลยีใหม่ของโลกที่เปลี่ยนแปลงไป เช่น Automation หรือ A.I. (Artificial Intelligence) (อ่านรายละเอียดเพิ่มเติมในบทความย่อยที่ 3: หน้าตาการลงทุนในอนาคตจะเป็นแบบใด) และพัฒนาแรงงานให้มีทักษะตรงกับที่ธุรกิจต้องการหรือดึงคนเก่ง (Talent) เฉพาะด้านที่ไทยยังขาดเข้ามาในประเทศ โดยล่าสุดอันดับของ Innovation index ของไทยยังคงอยู่ห่างจากคู่แข่งอย่างสิงคโปร์ และมาเลเซียที่อยู่ในอันดับ 7 และ 37 ตามลำดับ ขณะที่ไทยอยู่อันดับ 51 ของโลก

2.การลงทุนต่ำ ไม่ใช่เพราะภาครัฐลงทุนไม่เพียงพอ เห็นได้จากเม็ดเงินลงทุนภาครัฐโตเร็วมากถึง 20% ต่อปี แต่อาจเป็นเพราะเม็ดเงินลงทุนกว่า 2 ใน 3 จากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ เป็นโครงการลักษณะซ่อมสร้างที่ไม่ทำให้เกิดการลงทุนใหม่ๆ จากภาคเอกชนมากนัก ขณะที่การลงทุนโครงสร้างพื้นฐานด้านคมนาคมขนส่งขนาดใหญ่ที่คาดว่าน่าจะส่งผลให้เกิดการลงทุนใหม่จากภาคเอกชนยังอยู่ในระยะเริ่มต้น

ในช่วงปี 2015-2016 เม็ดเงินลงทุนภาครัฐโตเร็วมากถึง 20% ต่อปี เร่งขึ้นมากจากช่วง 10 ปีก่อนหน้าที่โตเฉลี่ยเพียง 2% ต่อปี แต่ไม่ทำให้การลงทุนใหม่ๆ จากภาคเอกชนเพิ่มขึ้นนัก เพราะกว่า 2 ใน 3 ของเม็ดเงินจากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ 4 มาตรการเป็นโครงการลักษณะซ่อมสร้าง โดยส่วนใหญ่เป็นการซ่อมสร้างถนนทางหลวง โครงการชลประทาน และอาคารสำนักงาน

ขณะที่การลงทุนโครงสร้างพื้นฐานด้านคมนาคมขนส่งขนาดใหญ่ที่คาดว่าน่าจะส่งผลให้เกิดการลงทุนใหม่ของภาคเอกชน ยังอยู่ในระยะเริ่มต้นก่อสร้างจึงอาจยังไม่จูงใจให้เกิดการลงทุใหม่ของภาคเอกชนได้มากในระยะนี้ หรือบางโครงการที่มีศักยภาพอาจมีเหตุที่ทำให้ต้องเลื่อนการลงทุนของรัฐออกไป จนทำให้นักลงทุนเกิดความไม่เชื่อมั่น เช่น โครงการระเบียงเศรษฐกิจพิเศษภาคตะวันออก (Eastern Economic Corridor: EEC) ซึ่งเป็นโครงการที่มีศักยภาพที่จะเป็นจุดเริ่มต้นของ Thailand 4.0 ในการสร้างอนาคตการลงทุนไทย แต่ก็เห็นการเลื่อนในหน้าสื่อมาแล้วถึง 3 ครั้ง

ดังนั้น การที่รัฐบาลลงทุนในปริมาณมาก แต่ถ้ายังไม่ใช่โครงการที่ก่อให้เกิดการต่อยอดจากภาคธุรกิจ คงไม่ช่วยแก้ปัญหา

สิ่งที่ควรทำ คือ ทำให้เกิดการลงทุนในโครงการขนาดใหญ่ที่ช่วยให้เกิดการต่อยอดและขยายธุรกิจ ประกอบกับการสร้างสภาพแวดล้อมที่เอื้อต่อการลงทุน เช่น การลดกฎระเบียบที่ไม่จำเป็น (Regulatory reform / Regulatory guillotine) เป็นต้น แม้ที่ผ่านมาภาครัฐได้เริ่มทำไปบ้างแล้ว แต่อาจยังไม่เพียงพอ นอกจากนี้ความชัดเจนของนโยบายและความสามารถในการดำเนินงานตามแผนที่ประกาศไว้ เป็นปัจจัยสำคัญที่จะช่วยให้นักลงทุนมีความเชื่อมั่นแล้วพร้อมจะลงทุน

3.การลงทุนต่ำ ไม่ใช่เพราะปัญหาขาดเงินทุน แต่เป็นเพราะต้นทุนการระดมทุนไทยสูงกว่าประเทศอื่น และธุรกิจมักไม่ค่อยปรับระดับอัตราผลตอบแทนขั้นต่ำที่ยอมรับได้ (Hurdle rate)

ในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา ธุรกิจมีสภาพคล่องล้น เอกชนใช้วงเงินสินเชื่อธุรกิจไปเพียงครึ่งเดียวของที่ธนาคารอนุมัติ หรือราว 49% และยังสามารถจ่ายปันผลได้สูง สะท้อนว่าธุรกิจโดยเฉลี่ยยังมีวงเงินเหลืออีกมากที่สามารถนำไปใช้เพื่อการลงทุนได้

ขณะเดียวกันต้นทุนดอกเบี้ยดูเหมือนจะต่ำ โดยอัตราดอกเบี้ยนโยบายปัจจุบันแทบจะต่ำที่สุดในประวัติศาสตร์ เป็นรองก็เพียงช่วงวิกฤติ Dot Com และ Subprime เท่านั้น โดยอัตราดอกเบี้ยนโยบายปัจจุบันอยู่ที่ 1.5% เกือบจะต่ำที่สุดในภูมิภาค (เอเชีย) และอยู่ในช่วงขาลงมากว่า 5 ปี นานกว่าประเทศอื่นๆ ในกลุ่ม

แม้อัตราดอกเบี้ยไทยจะต่ำ แต่เหตุที่ธุรกิจยังไม่ลงทุน เป็นเพราะแม้ธุรกิจจะมีต้นทุนจากการกู้ยืม (Cost of debt) ค่อนข้างต่ำสอดคล้องกับทิศทางอัตราดอกเบี้ยนโยบาย แต่ต้นทุนการระดมทุนโดยเฉลี่ยของธุรกิจ (WACC ) ยังขึ้นอยู่กับต้นทุนจากส่วนทุน (Cost of equity) ด้วย ซึ่งต้นทุนจากส่วนทุนโดยเฉลี่ยของไทยยังสูงกว่าประเทศเพื่อนบ้าน ดังนั้น WACC ของไทยจึงยังสูงกว่าประเทศอื่นอยู่ประมาณ 2% (รูปที่ 2)

(รูปที่ 2)

นอกจากต้นทุนการระดมทุนโดยรวมจะสูงแล้ว ธุรกิจมักไม่ค่อยปรับระดับอัตราผลตอบแทนขั้นต่ำที่ยอมรับได้ (Hurdle rate) ทำให้ธุรกิจอาจตัดสินใจไม่ลงทุน เพราะคิดอัตราผลตอบแทนขั้นต่ำที่พึงรับได้โดยอ้างอิงระดับในอดีต 10 ปีที่แล้วเมื่อครั้งภาวะเศรษฐกิจยังรุ่งเรือง เมื่อ Hurdle rate ยังสูงอยู่ ทำให้ธุรกิจจึงอาจเลือกที่จะไม่ลงทุนในหลายๆ โครงการที่สนใจ
เมื่อไม่ลงทุน บางบริษัทเลือกที่จะถือเงินสดในระดับสูงเพื่อรักษาสภาพคล่อง และเป็นเงินทุนสำรองที่จะใช้สำหรับลงทุนในโครงการที่เห็นว่ามีอัตราผลตอบแทนสูงมากพอ กำไรส่วนหนึ่งที่บริษัทได้รับจึงนำมาจ่ายเป็นเงินปันผลให้ผู้ถือหุ้น ซึ่งส่งผลให้บริษัทเป็นที่น่าเชื่อถือและดึงดูดนักลงทุนให้เข้ามาซื้อหุ้นเพิ่ม ทำให้สัดส่วนของเจ้าของหรือ Equity สูงขึ้น ต้นทุนการระดมทุนโดยเฉลี่ยจึงเพิ่มขึ้นอีก ดังนั้น อัตราผลตอบแทนขั้นต่ำที่ยอมรับได้จึงไม่ลดตามดอกเบี้ยที่ลดลงเสียที เกิดเป็นวงจรอุบาทว์ (Vicious cycle) (รูปที่ 3)

(รูปที่ 3)

ดังนั้น นโยบายการให้สินเชื่อดอกเบี้ยต่ำ (Soft loan) อาจไม่ได้ช่วยให้เกิดการลงทุนได้มากเพราะช่วยธุรกิจเพียงบางกลุ่ม สิ่งที่ควรทำ คือ ธุรกิจอาจต้องยอมรับว่าในโลกใหม่การสร้างผลตอบแทนให้ได้เท่าเดิมจะยากขึ้น และควรปรับตัว โดยการปรับ Hurdle rate เพื่อให้เหมาะสมกับสถานการณ์ใหม่และการปรับ Capital structure เพื่อให้สามารถลงทุนได้ด้วยต้นทุนที่ลดลง

ทั้งหมดนี้เป็นการพิจารณาข้อเท็จจริงจากข้อมูลในอดีต แต่หากพูดถึงการลงทุนไทยแล้ว ประเด็นสำคัญคงไม่ใช่เพียงแต่ว่าทำไมที่ผ่านมาการลงทุนไทยต่ำ แต่ยังมีประเด็นที่ชวนคิดไม่น้อยไปกว่ากัน คือ ภายใต้โลกที่เปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว หน้าตาการลงทุนในอนาคตจะเปลี่ยนไปอย่างไร จะเป็นโจทย์ที่ยากกว่าการแก้ปัญหาการลงทุนต่ำหรือไม่ อ่านต่อได้ในบทความต่อไปว่าการลงทุนในอนาคตจะเป็นแบบใด

 เศรษฐพุฒิ สุทธิวาทนฤพุฒิ / กฤษฏิ์ ศรีปราชญ์ / จารีย์ ปิ่นทอง / ศิริกัญญา ตันสกุล
รุจา อดิศรกาญจน์ / แพรวไพลิน วงษ์สินธุวิเศษ / พิมพ์อร วัชรประภาพงศ์

หมายเหตุ : ภาพประกอบจาก setvi.wordpress.com